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核心观点

复盘历次PMI 走弱+人民币汇率贬值期主要宽基指数普遍录得负收益，市场以防御策略为主。但随人民币汇率由贬到升，PMI 由弱转强，资产价格表现也将逐步转好。中期来看国内经济底部已现，美国经济下行压力持续，人民币汇率中期企稳到走强仍是大概率事件。密切关注人民币汇率及PMI 趋势变化，两者其一具备改善预期时或为风格切换时点。预计后续一段时间PMI 走势或更类似于19 年（震荡），独立于经济周期的资产表现将率先占优。

自811 汇改、陆股通开放以来人民币汇率与A 股市场表现的相关度大幅提升。以国内PMI 走势作为经济周期扩张/收缩的判断因子，同时考虑人民币兑美元中间价上行/震荡/下调三种状态，我们将2015 年8 月至今划分为六大区间，复盘了不同区间内宽基指数/风格资产的表现。主要结论包括：

1）宽基指数表现上，历史【PMI 走弱+人民币汇率贬值】期，主要宽基指数普遍录得负收益；六大区间中表现最好的组合为【PMI 走强+人民币汇率升值】期，主要宽基指数普遍取得较强正收益。随人民币汇率由贬到升，PMI 由弱转强，对应宽基指数表现逐步转好。

2）高低市盈率风格表现上，人民币汇率大幅贬值期低市盈率指数基本跑赢高市盈率指数，市场多采取防御策略；但随着人民币汇率或PMI 状态发生向好改善，高市盈率开始占优，或对应市场风偏的上行。

3）行业风格表现上，人民币汇率对行业风格表现解释力度有限，PMI 走势则较大影响了顺周期资产的相对收益。对于高端制造/科技风格而言，其相对收益主要取决于自身产业周期+市场风险偏好，在人民币升值期绝对涨幅更强。

4）出口链并未在人民币贬值期获得稳定的超额收益胜率。

当前国内经济基本面从前期强预期向弱现实收敛，同时美国就业强劲和来自于超储的支撑仍将支持消费数据维持韧性，短期PMI 走弱+人民币汇率贬值的组合对应市场表现偏弱、低位资产占优，但从中期来看，国内经济前期底部已现，仍处于好转进程中；美国短期消费韧性虽依旧，但高利率高通胀环境下经济下行压力仍将持续，且风险事件有望妥善解决，人民币汇率中期企稳到走强仍是大概率事件，将对应市场风险偏好改善，外资流入加速、高市盈率表现提振。密切关注人民币汇率及PMI趋势变化，两者其一具备改善预期时或为风格切换时点。我们预计后续一段时间PMI 走势或更类似于19 年（震荡），独立于经济周期的资产表现将率先占优。

风险提示：数据统计存在误差、美国债务上限危机谈判陷入僵局